Resumen: La concentración de los vencimientos de LEBAC, la utilización del 30% (USD 15.000 millones) del préstamo del FMI y el pedido de nuevas ampliaciones; en el marco de la corrida cambiaria de esta semana que solo pudo ser frenada con una tasa de política monetaria del 60%, hacen inevitable repensar la “Ingeniería Financiera de la Argentina”. A la cual tanto oficialistas como opositores se han negado a cambiar, perjudicando el entramado productivo y social de la Argentina
Problemas en la relación Deuda – Dinero – Deuda:
El personaje de los dibujos animados, el Coyote Vil, al quedar suspendido en el aire tan solo por un momento sabe que por las leyes de la física solo le resta caer. En materia económica la expresión “momento del Coyote Vil” o “momento de Minsky”[1], se utiliza para expresar aquella situación en la cual la crisis financiera ya es inevitable. “Una vez que el nivel de endeudamiento es elevado cualquier cosa puede activar el momento de Minsky, ya sea una recesión normal y corriente, el estallido de una burbuja inmobiliaria, etc” (Krugman, 2012). Estos eventos económicos pueden afectar el calce entre los préstamos, el dinero y el pago de los servicios de la deuda (amortizaciones e intereses), el cual puede convertirse en un proceso de bola de nieve que termine afectando a todo el sistema financiero (crisis subprime). Las expectativas también pueden desatar estos descalces, así en un proceso recesivo o de estancamiento puede darse la famosa “paradoja del ahorro”, si las personas deciden ahorrar una porción mayor de sus ingresos entonces la demanda agregada caerá, la producción caerá y el consumo también lo hará. Lo cual impactará en el nivel de empleo y el nivel de salarios reales, produciendo una reducción de los ingresos y un descalce con los compromisos financieros asumidos.
En los países que tienen una moneda débil (Argentina), dichos ahorros destruyen “circulante” al destinarse parte de estos a la fuga de capitales. Por lo cual la salida de capitales genera presión cambiaria y cuellos de botella en la cadena de pagos, amplificando en dos sentidos la inestabilidad financiera.
Recordemos que la ingeniería financiera del país luego de la crisis del 2001 consistió en la acumulación de reservas internacionales por medio de un “tipo de cambio competitivo” y de la “política de esterilización” llevada a cabo por la instrumentación de las Letras y Notas del BCRA (LEBAC – NOBAC) para regular la oferta monetaria, de acuerdo con la teoría cuantitativa del dinero. Por lo cual el BCRA emitía dinero para comprar las divisas a los exportadores, luego como el exceso de la cantidad de dinero generaba inflación entonces se emitían las LEBAC para absorber el dinero entregado a los exportadores. Esta política de esterilización fue por lo menos viable hasta mediados del año 2014, pero trajo consigo dos problemas. El primero fue la concentración de los vencimientos a corto plazo los cuales aumentaron la inestabilidad financiera. El segundo fue la “hiperventilación” del sistema financiero cuya propia dinámica termino aumentando las inversiones destinadas a la “especulación financiera”, aumentando el costo financiero (de los hogares, empresas y gobiernos) y aumentando la concentración de los vencimientos a corto plazo de todos los activos (principalmente de las LEBAC y LETES). Al 15/8/2018 las LEBAC acumularon un saldo de $852.626 millones (USD 28.416 millones) en el gráfico N°1 se puede observar la evolución de los promedios mensuales de los saldos diarios. Ambos problemas originados por la política de esterilización son solucionables, pero requieren de una “Nueva Ingeniería Financiera” que debe tener como actores al BCRA, los bancos públicos y el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS). Que permitan una nueva acumulación del capital a partir del entramado productivo.
¿Es el BCRA el principal creador de dinero en Argentina?
Según la teoría económica tradicional existe dos tipos de creación de dinero, la primera es la denominada “creación primaria del dinero” llevada a cabo por los Bancos Centrales y la cual consiste en la emisión de dinero en forma de billetes y monedas (dinero real). Por lo cual la circulación total de dinero se encuentra una gran parte fuera del sistema financiero (en los bolsillos de los ciudadanos), y en una menor medida en las entidades financieras. La segunda creación es llevada a cabo por los “bancos privados” a partir de la “supuesta” obtención de depósitos por parte de sus clientes. Estos depósitos son utilizados para dar créditos y dan origen a la expansión secundaria del dinero (creación del dinero bancario). Detrás de ellos existe una “gran telaraña de deudas públicas y privadas”.
Desde diciembre del 2015 la capacidad de los bancos de crear dinero aumentó. A fines del año 2015 por cada $1 de incremento en la base monetaria[2] (por parte del BCRA) la oferta monetaria total se expandió en $2,83, es decir por cada peso creado por el BCRA los bancos creaban $1,83 adicionales. Mientras que en junio del 2018 por cada $1 de incremento en la base monetaria (por parte del BCRA) la oferta monetaria total se expandió en $5, es decir los bancos creaban adicionalmente $4.
Para regular la oferta total de dinero por cada $1 adicional que el BCRA creaba (para enviar dinero al gobierno nacional) emitía un $1 adicional de LEBAC, mientras que el sistema financiero creaba los otros $4 que se constituían en préstamos.
Sistema Financiero, inflación y tipo de cambio
En Argentina la inflación es claramente de costos, dichos costos tienen dos fuentes de generación: cambiaría y financiera. El aumento del tipo de cambio nominal incrementa el costo de los insumos importados, el costo de la energía y del transporte los cuales rápidamente se trasladan a precios de los bienes y servicios.
Sin embargo, este no es el mayor problema, cuando las empresas toman deuda para aumentar su producción también incrementan su costo financiero. El cual podría ser absorbido si logran aumentar la producción, pero ante un estancamiento o recesión tendrán un mayor costo financiero para, en el mejor de los casos, el mismo nivel de producto. Obviamente este mayor costo es trasladado a los precios de los bienes y servicios, y en la medida que el estancamiento se hace crónico las empresas se ven forzadas a tomar nuevas deudas para cubrir las amortizaciones de capital y el pago de interés. Estas nuevas deudas son contraídas con mayores tasas de interés las cuales nuevamente incrementan el costo financiero. Cuando el gobierno nacional y los gobiernos provinciales también coloquen deuda en el mercado, a fortiori las empresas estarán más expuestas a pagar una mayor tasa de interés (aumentando el costo financiero).
En la actualidad la inflación no puede ser explicado por la teoría cuantitativa del dinero (que explica que la inflación se debe a aumentos en la cantidad de dinero) que supone el intercambio de bienes por bienes sin tener en cuenta a los intermediarios financieros. Y tampoco se explica la regulación monetaria por medio del denominado “multiplicador monetario”, que supone que los bancos consiguen depósitos y luego con ellos otorgan préstamos. Los bancos tienen el “poder” de otorgar préstamos y luego conseguir los fondos, es aquí donde se debe realizar el ajuste. Se debe recalibrar el sistema financiero argentino; atento a la busqueda de rentabilidad, manejo del riesgo y administración del plazo que hacen los bancos.
Péndulo inflacionario
Así estuvo la Argentina danzando en este péndulo inflacionario, cuando el tipo de cambio se depreciaba la mayor variación en el nivel de precios se explicaba por medio del aumento de los costos de los insumos importados, la energía, el transporte y el costo de la tierra. La depreciación cambiaria aumenta la rentabilidad del sector industrial y agropecuario, ambos fenómenos aumentan la demanda de inversión y las respectivas tasas de interés. Por otra parte, la expansión de la producción agropecuaria haciendo uso de las tierras menos fértiles también elevaba el valor de la tierra.
Cuando el tipo de cambio se apreciaba los precios de los insumos importados variaban menos mientras la actividad económica caía. Sin embargo, los servicios de la deuda (pago de amortizaciones e interés) y el valor de la tierra en términos relativos a los ingresos aumentaban, incrementando el costo financiero.
En ambos casos este mayor costo al que se enfrentaban las empresas y hogares fue trasladado a las cuentas públicas mediante “subsidios económicos y sociales”, aumentando el déficit fiscal y el endeudamiento público.
Inestabilidad financiera
La visión pesimista del sistema financiero respecto de la evolución de la economía argentina se encuentra fundada en su propia dinámica endógena. Al destinar la mayor parte de la creación secundaria del dinero (préstamos) a la especulación, y no a la economía real (al igual que las empresas los intermediarios financieros buscan la mayor rentabilidad), por medio inversiones financieras en instrumentos de corto plazo (principalmente LEBAC y LETES) aumentando aún más la instabilidad financiera. Las fluctuaciones del tipo de cambio provocan cambios en la composición de las carteras de activos, cuando la volatilidad es alta estos cambios radican en la compra de divisas (destrucción del circulante) destinados a la fuga de capitales.
Además, el deterioro de los ingresos de ciertos hogares y empresas (propensos al riesgo por su situación de subsistencia) aumentaran la expansión del crédito. Mientras que los que se encuentren en mejor situación y sean adversos al riesgo, aumentaran sus niveles de ahorro. Estos efectos tienden a provocar caídas en las relaciones circulante – oferta monetaria y circulante – total del crédito, es decir hay menos dinero real para el mismo nivel de endeudamiento. Como podemos observar en el cuadro el nivel de circulante respecto de la oferta monetaria y del total del crédito tienen actualmente una tendencia bajista, a junio del 2018 el circulante representaba 13,1 % del total del crédito, dicho indicador en febrero del año 1989 (salida del plan primavera) fue del 8,1% y en diciembre del 2001 (salida de la convertibilidad) 10,3%. Entre enero del 2016 y junio del 2018 la ratio circulante – oferta monetaria y circulante – crédito estuvieron levemente por encima del promedio de la época de la convertibilidad y por debajo de los promedios registrados para el periodo diciembre 2005 – diciembre 2015.
Los indicadores de liquidez de los bancos se observan favorables, pero debemos tener en cuenta que dichos indicadores toman las posiciones en LEBAC como liquidas. Por lo cual el desarme de estas atenta no solamente contra el tipo de cambio, sino que también contra la liquidez del sistema financiero. Si bien la ratio circulante – crédito está aún lejos del valor de diciembre del 2001 el BCRA debe evitar que siga con esta tendencia.
Por lo cual debemos plantearnos seriamente el desarrollo de una nueva ingeniería financiera, que permita reactivar el entramado productivo y construir una nueva estructura temporal de tasas de interés. Para ello debemos reordenar la “telaraña del endeudamiento del sistema financiero argentino”, teniendo en cuenta que el sector financiero por su propia dinámica no ayuda a la solución argentina (debemos evitar a nuestro correcaminos).
Una nueva Ingeniería Financiera
El objetivo del BCRA debe ser “reordenar la telaraña del endeudamiento argentino” de forma tal de asegurar la estabilidad financiera. Para ello debe establecer cuatro líneas de acción en forma conjunta y simultánea tendientes a: i) reforzar posibles corridas cambiarias y/o bancarias, ii) desarmar vencimientos de LEBAC, iii) Controlar la inflación y iv) Crear una nueva estructura temporal de tasas de interés acordes al desarrollo de proyectos productivos iv) Asegurar la cadena de pagos. Estas líneas de acción son:
- EL BCRA debe realizar, al igual que el Banco de Inglaterra, la Reserva Federal y el Banco Europeo, una “flexibilización cuantitativa” (quantitative easing) con el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (fondos del ANSES). Esto implica la compra de los títulos públicos que tienen el FGS (aproximadamente USD 35.000 millones) por parte del BCRA, evitando la creación secundaria de dinero (en caso de girar el efectivo por bancos privados) y por lo tanto la oferta monetaria total.
- Con la compra de los títulos el BCRA se va a proteger de posibles corridas (ofreciendo activos alternativos) y en caso de realizar una “nueva acumulación de reservas” puede esterilizar vendiendo dichos títulos y no emitiendo LEBAC. Al gestionar activos y pasivos en la misma magnitud el balance del BCRA no se ve afectado, y disminuiría el “déficit cuasifiscal” al aumentar los “intereses cobrados” y disminuir los “intereses pagados”.
- La ratio circulante – créditos volvería a valores que permitirían asegurar la cadena de pagos.
- El FGS con el dinero en efectivo debe seguir comprando los títulos del gobierno, fijando nuevas tasas de referencia. Así el endeudamiento será en pesos y no en dólares, mejorando la sostenibilidad de la deuda pública. Y en este marco el endeudamiento no es un mecanismo de expansión de circulante (como lo era mediante adelantos transitorios con el BCRA).
- El BCRA debe establecer nuevas líneas de crédito a los bancos públicos, donde la mayor parte de esas líneas deben ir destinadas a la compara de LEBAC (hoy muy baratas), el excedente (de la compra de LEBAC) deben ser líneas de crédito de los bancos públicos al sector productivo (los bancos deben formar tasas coherentes a un proyecto de inversión productivo). Luego de que los bancos encapsulan a las LEBAC se debe establecer un swap o instrumento similar por lo cual ambas partes (BCRA y bancos privados) se comprometen a ir cancelando sus pasivos. Las condiciones de dicho instrumento dependerán de la tasa del préstamo del BCRA (tranquilamente podría ser cero) y del monto excedente que les queden a los bancos para destinar a préstamos al sector productivo.
- Mantener un tipo de cambio real competitivo.
- El BCRA debe diseñar políticas tendientes a regular la expansión secundaria cuando el sistema financiero entre en nuevamente en “hiperventilación”.
0 Comentarios